实验20 公开市场操作及其效果

一、实验目的

通过上机实验，使学生充分理解Eviews软件系统管理和基本原理，掌握货币传导机制的基本原理，学会建立计量模型来分析我国货币传导机制的有效性。

二、理论基础

公开市场操作(open market operation)是中央银行吞吐基础货币、调节市场的主要货币政策工具之一。中央银行在金融市场上出售或购人财政部和政府机构的证券。特别是短期债券，用以影响基础货币，从而作用于货币政策的中间目标，如利率与货币供应量，最终影响到实体经济领域，引起企业和居民资产结构的调整以及社会的产出和价格水平的变化。其与存款准备金、贴现政策并称为中央银行的“三大货币政策工具”。当中央银行在金融市场上从银行、公司或个人购入债券时，需要支付货币，这就增加了流通中的现金或银行的准备金，造成基础货币的增加。而当中央银行出售债券时，货币回笼，这就减少流通中的现金或银行的准备金，造成基础货币的减少。基础货币增加，货币供应量可随之增加，使利率趋降。在其它条件不变的基础上，会使投资相应增加，刺激经济发展；反之，基础货币减少。货币供应量也随之减少，会使利率上升。抑制投资，对经济产生收缩影响，抑制经济发展。公开市场操作相对于法定存款准备金、贴现政策这些货币政策工具，具有其独特的优势。首先，公开市场操作使中央银行能够随时根据金融市场的变化，进行经常性、连续性的操作，政策操作灵活，能恰到好处地根据经济金融形势决定公开市场操作的规模结构；其次．通过公开市场操作，中央银行可以主动出击。政策操作的主动权很大程度上掌握在中央银行手中，不像贴现政策那样处于被动地位：再次．由于公开市场操作的规模和方向可以灵活安排。中央银行可以运用它对货币供应量进行微调．而不会像存款准备金的变动那样，产生震动性影响。其作用也较其他货币政策工具要迅速。正因为公开市场操作具有的这些优点。它已经成为美国、日本等发达市场经济国家主要的货币政策操作工具之。但是．公开市场操作要有效的发挥其作用。必须具备一定的条件。首先，中央银行必须具备强大的金融实力．拥有一定数量的有价证券．有能力干预和影响整个金融市场；其次．必须要具备一个全国性金融市场，而且金融市场的证券种类必须齐全并达到一定规模：再次，必须要有其他政策工具的配合。一个极端的例子是，如果没有存款准备金制度，这一工具也无从发挥作用。

2.1我国公开市场业务的发展

从l996年开始，中国人民银行开始从事本币公开市场操作。那时的主要政策工具是短期国债。而从l998年起，中国人民银行在公开市场操作上开始将国债、政策性金融债券和中央银行票据同时作为交易工具。并且，在这期间，中国人民银行的公开市场操作经历了由原来的单一的买入转变为买入卖出两个方向的操作，从而在实现债券资产总量结构管理目标的同时．也开始发挥公开市场操作调控基础货币、引导市场利率水平的作用。而从2002年以来．中国人民银行开始大量发行中央银行票据。从目前来看，我国中央银行在公开市场操作工具的选择上仍然以国债为主．辅以政策性债券以及中央银行票据。但是．中央银行票据越来越受到央行的重视。就国债而言。从我国国债发行的数量、品种和期限结构来看．其在品种、期限、结构上并不十分有利于公开市场操作。在我国，目前1年期以下的短期国债数量极少。大约只占10％左右，国债期限主要以3年期和5年期为主。并且，在发行的国债中，仅有30％左右能够上市流通。这样，在目前我国国债市场期限结构不合理，流通数量太小的情况下，整个国债市场流动性相对较低．限制了中央银行运用国债开展公开市场操作的能力。在这种情况下。中央银行发行一定数量的票据，一定程度上改变了货币市场上缺乏短期工具的状况。通过发行央行票据，央行一方面可以稳定市场利率，向市场发出信号；另方面还可以根据市场的反应来了解市场信息。但是。应该看到。公开市场业务作为日常性、短期性和灵活性的操作工具，用于对冲外汇占款等因素引起基础货币的持续刚性增长。还存在一定的局限性，有必要考虑货币政策工具的综合运用和协调配套。

1999年，中国人民银行共进行公开市场业务操作60次，累计向商业银行融出资金7076亿元，现当于1998年的4倍；净投放基础货币1907亿元。加上外汇公开市场操作增加基础货币投入1013亿元，1999年公开市场操作共投放基础货币2933亿元，占当年基础货币增加额的70%。可见，公开市场操作业务已经成为主要的货币政策工具。2000年以来，由于外汇占款的大幅增加，公开市场业务的主要任务以回笼基础货币为主。2000年净回笼基础货币822.66亿元，而2005年累计净回笼基础货币达13848亿元，这有效地控制了基础货币的增长。由于我国国债市场的规模不大，中央银行用以操作的国债数量不足以冲销货币供给的增加，因此从2003年开始，中央银行开始发行票据进行冲销，随着我国外汇储备月增加额持续保持正向变化，央行票据发行的规模不断扩大。

2.2我国公开市场中政策信号的传导途径

在我国目前间接融资占据主导地位的条件下，商业银行业作为整个经济活动中介的实质对于货币政策传导意义重大。可以说，中国目前货币政策传导的主要特征就是中央银行以商业银行为中介向实体经济传导，货币政策的执行基本依托于银行信贷市场。因此公开市场操作有效性的界定也应该服从这一逻辑，即公开市场操作沿着以下链条传导货币政策：公开市场操作工具——货币市场利率——信贷市场利率——投资和消费——产出。从完整的货币政策传导链条来看，通过公开市场业务工具传导货币政策，可以分为两个阶段，第一个阶段，是公开市场操作效果在金融系统(主要是公开市场业务的一级交易商)中的传导，即中央银行利用公开市场操作使市场利率(这里主要是指货币市场利率)发生改变，即实现公开市场业务的中介目标。第二个阶段，是公开市场业务通过金融系统(主要是公开市场业务的一级交易商)对实体经济产生影响，即变化的市场利率影响了社会公众的消费决策和投资决策，并最终影响社会的总支出和总产出，即实现公开市场业务的最终目标。以上两个阶段的传导有效是为公开市场操作有效性成立的主要逻辑。

2.3影响公开市场操作有效性的因素分析

1、 可预期性。

货币政策传导的机理是通过价格(利率／汇率)或数量的变化传递宏观调控信号，市场主体据以决定自身的市场行为，进而改变经济运行方式和方向，实现货币政策调控目标。公开市场操作发挥效用的关键在于市场主体对利率政策导向的准确领会和同向传导。在市场经济条件下，货币政策工具的信号意义比实际效果更为重要，可预期的货币政策可以让市场主体与央行之间确立相应的博弈模式与行为边界，使市场主体可以依据相关参数的变化预测利率水平和利率政策的变动，并据此进行主动的调整和适应，达到“未举而先张”的效果。从而提高货币政策的预见力，降低市场博弈成本，进而提高政策的有效性。以美国为例，美联储年初公布其公开市场委员会每年8次例会的H期，每次会议后公开市场委员将公布下一次例会的利率倾向，向市场揭示当前经济的运行状况，预示美联储货币政策的倾向；美联储主席和公开市场委员会的其他官员也会通过定期或不定期发言，向市场传达联储的货币政策意图，从而使得市场预期与美联储政策导向之间高度一致。在每一次

货币政策出台之前，市场已经较充分地理解了美联储的决策意图，并相应做好了应对措施，使货币政策被提前传导和消化。反观我国，重要货币政策出台的时机和政策内容往往与市场预期不一致，或者市场并不能形成相对一致的预期，这在多元博弈中导致了市场行为的扭曲和紊乱，造成政策出台对金融市场的冲击比较明显。

2、常规性。

总结西方国家的货币政策实践可以发现，货币政策工具具有两个重要特点，即高频率和小幅度的特点。从高频率来看，根据宏观管理需要，货币管理当局可以在短期内连续使用利率工具。如在2001年1月至2003年6月内，为了刺激经济复苏，美联储连续13次降低联邦基金利率。特别是在2001年，为了消除“9·11”事件的负面影响，防止经济跌入低谷，美联储在1年之内连续11次降低了联邦基金利率；从小幅度来看，货币管理当局除了经济形势急剧恶化或经济政策“大转换”时有较大幅度货币政策的调整外，平时调整均是小幅度的，一般为0．25或0．5个百分点。如美联储在2001年的11次降息，其变动幅度均在0．5个百分点之内。高频率和小幅度的货币政策特点，可以保持货币政策工具与市场的高敏感度，使之成为市场主体关注货币政策的注意点，籍以建立敏感、快捷和有效的传导机制，加强市场预期与政策之间的同向性和及时性；同时也可以减缓政策工具对经济的冲击度，减小经济震荡，降低政策试错成本，以较小的成本获取较大的调控效益。

3、 预调性。

美联储前主席格林斯潘曾指出：“央行需要考虑的，不仅是未来经济发展最有可能的道路，还有围绕这条发展道路可能出现的各种情况。据此，决策者需要做出判断，对各种可供选择的政策所可能导致的不同结果的可能性、代价以及收益做出抉择”，也就是说货币政策的选择和制定必须有前瞻性和预调控性。而预调性的货币政策才能最大程度地调节市场预期节奏、并使得市场预期与央行政策保持一致。分析美联储的利率决策可以发现，其决策均是在预测未来经济发展趋势的基础上，做到及早出招，未雨绸缪。例如美联储2004年开始的升息，并非当时美国经济已经出现过热，而是基于将来可能出现经济过热的判断。政策的出台需要立足于现实的经济金融形势，但这并不是决策的充分条件，不断变化的经济金融形势才是政策决策必须充分考虑的。因此，央行在制定利率政策时，必须充分尊重经济运行规律，综合考虑经济和非经济、长期趋势和短期变化等因素，根据经济状况变化不断修正政策的方向和力度，这样的利率政策才可能做到“适时适情，适用适效”。并且，不断预调的过程，也是央行有效调整市场预期和市场行为的过程。

而从我国的货币政策特点来看，由于央行货币政策独立性相对较弱，货币政策从开始制定到最后批准，往往需要较长的时期，货币政策真正出台时经济形势已经发生了较明显的变化，因此市场预期与央行的货币政策之间总存在较大的差异。如我国在2004年年初时，货币信贷高速增长、1～2月份城镇固定资产同比增速高达53 9／6，同时表征通货膨胀水平的居民消费物价指数表现出快速攀升的态势。而我国央行的加息政策是在2004年1O月份末出台的，当时经济运行的各项指标已经处于回落态势，政策出台与市场预期间有较大背离。

4、利率市场化程度。

利率市场化是逐步向市场主体让渡利率决定权的过程，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理等的市场化。联邦基金利率是美国的基准利率：一方面，联邦基金利率是市场利率定价的基准，市场上各种资金根据内在性质的差异和市场竞争的作用，与联邦基金利率之间建立一定的比价关系；另一方面，联邦基金利率制约市场利率的变动，联邦基金利率与市场利率之间有着敏感的关联关系，其变动直接影响着市场利率的变化方向、幅度、趋势等。因此，美联储只要盯住联邦基金利率，借助市场机制和市场力量，市场利率便会自动地进行价格修正和调整，起到“四两拨千斤”的效果。

从我国来看，金融机构存贷款利率是基准利率，但这一利率并没有有效发挥价格基准的作用，市场主体更多的是以债券收益率曲线作为定价的基础。并且我国资本市场存在三元化的利率结构．即以银行间货币市场和债券市场利率为代表的市场化利率、以存贷款利率为代表的半管制利率、和以民间融资利率为代表的灰色利率。三种利率结构的存在，使得利率价格的适用范围存在屏障，如央行日常性公开市场操作直接影响的市场化利率，对实体经济并没有直接的影响效果；而另一方面，对实体经济有直接影响效力的存贷款利率水平，与央行日常性的货币政策操作的关系并不大。因此，央行货币政策对市场的影响效力受到较大制约。

三、实验内容

利用Eviews建立公开市场操作的计量分析模型，检验我国公开市场操作的有效性。

四、实验步骤

我国央行公开市场操作的有效性如何?是否有效发挥了引导市场利率、管理市场流动性、控制货币供给量，进而起到了央行货币政策导向传递信号的作用?下面我们主要就公开市场操作的利率导向作用进行实证研究。

4.1指标与样本数据说明

我们选取了央行公开市场操作品种序列较长、数据持续性较好的公开市场3个月央行票据发行利率和1年期央行票据发行利率两项指标作为公开市场操作指标；选取了代表性较强的银行间7天回购利率和7年期国债二级市场利率两项指标，分别代表银行间债券市场的短期利率和中期利率水平。各项指标的样本数据均选至2006年2月28日至2007年12月27日期间的工作日数据。其中，3个月央行票据样本数据，为这一期间全部共88期公开市场发行3个月央行票据发行利率；1年期央行票据样本数据，为这一期间全部共90期公开市场发行1年期央行票据发行利率；而银行间市场7天回购利率和7年期国债利率样本数据，则根据公开市场操作数据按照对应时间取值。

4.2平稳性检验

对以上四组序列数据分别进行单位根检验，发现全部数据均为非平稳序列；但其一阶差分序列数据在95％的置信度下均通过单位根检验，即其一阶差分序列数据具有平稳性。具体操作如下：

首先在Eviews中选择菜单“new/workfile”，然后将这四个序列输入，其中01y表示公开市场1年期央行票据样本数据，03m表示公开市场3个月央行票据样本数据，r7d表示银行间7天回购利率，r7y表示7年期国债二级市场利率。

接下来，分别对这四个序列进行单位根检验，这里我们统一选择ADF检验方法。打开一个序列，选择序列窗口的“View/Unit Root Test”，出现如下的窗口：

程序默认使用“Augmented Dickey-Fuller”方法检验平稳性，在“Test for unit root in ”首先选择“Level”，即对原序列进行检验。下面分别对上述四个序列进行原序列的检验，结果如下：

结果 表明，所有的P值都较大，因此，四个原序列都是非平稳序列。下面这四个序列的一阶差分序列做检验，在“Test for unit root in ”首先选择“1st different”，其结果如下：

结果表明，这四个序列的一阶差分序列都是稳定序列，四个序列的一阶差分序列分别是：Do1y、Do3m、Dr7d、Dr7y。

4.3 公开市场操作对短期利率的影响分析。

（1）长期均衡关系协整检验。

我们采用Johenson协整检验方法，研究公开市场指标序列与7天回购利率间的长期均衡关系。过程如下：

首先，选择o1y和r7d“open as group”,

在group窗口选择菜单“View/Cointegration test”如下图所示，按“0K”

得到了对o1y和r7d的协整检验结果：

结果表明o1y和r7d存在协整关系。

采用同样的方法，可以得到o3m和r7d之间也存在协整关系。

（2）最小二乘估计。

从公开市场操作的中间目标来看，我国公开市场操作对银行间市场的短期利率应有直接的影响效果。我们运用最小二乘回归估计，分别以公开市场3个月央行票据发行利率和1年期央行票据发行利率作为自变量，对同期的银行间7天回购利率进行解释，结果如下：

从上面两图中可以看出，虽然公开市场3个月央行票据发行利率和1年期央行票据发行利率能够对同期的银行间7天回购利率进行解释，但是解释能力较弱。从下面的图可以看出，2007年银行间7天回购利率波动非常大，而公开市场3个月央行票据发行利率和1年期央行票据发行利率波动则较小，这说明有其他的因素对银行间7天回购利率产生了较大的影响。

4、公开市场操作对中期利率的影响分析。

长期均衡关系协整检验。我们采用Johenson协整检验方法，研究公开市场指标序列与7年期国债利率间的长期均衡关系。方法同前，结果表明公开市场指标序列与7年期国债利率间不存在长期均衡关系。